信用衍生性商品之金融創新與交易規範
一、 近年來信用衍生性商品在國際金融市場上蓬勃發展，各類新穎信用連結商品在亞太區域市場有如雨後春筍般湧現，舉凡以歐美或亞洲地區企業貸款或公司債劵為標的資產所發行之擔保債權憑證(CDO、CLO)，甚至擴及連結貨幣或原物料之商品擔保債券(CFXO、CCO)等，種類繁多不勝枚舉，而透過信用衍生性商品交易，除可適度移轉企業及金融機構之信用風險予資本市場之其它參與者外，信用商品交易之流動性提昇後，更可進一步與權益證券市場相互連結，進行相對價值分析與風險套利活動，不僅使得過去金融市場中固定收益與權益證劵兩者涇渭分明的情況出現轉變，導致債劵與股票商品間的投資界線日趨模糊，亦進一步提昇金融市場之資金運用及訂價效率。
二、 信用衍生性商品之金融創新蓬勃發展 目前市場上交易之信用衍生性商品類型繁雜，較常見者為信用違約交換(Credit Default Swap, CDS)、總報酬交換(Total Return Swap, TRS)、擔保債權憑證(Collateralized Debt Obligations, CDO)、信用連結票券(Credit Linked Notes, CLN)、信用價差選擇權(Credit Spread Options, CSO)等，而一般在信用衍生性商品架構中，多可由信用違約交換及總報酬交換做為基本型態加以演變而成，故而與CDS、TRS及CDO有關的商品結構在市場上相當普遍：
(一)其中信用違約交換為最原始的信用衍生性商品，嚴格來說應稱為信用違約選擇權，概念上類似於信用保險契約或傳統銀行業務中常見之擔保信用狀（stand-by LC），信用保護買方每季定期支付保費（premium）予信用保護賣方，將參考標的資產 (reference asset、或稱合約信用資產)的違約風險移轉給信用保護賣方，一旦發生違約事件，信用保護買方將可依約獲得參考資產面額與當時市價之差額賠償金，或是以實物交割按原價將債券售予信用保護賣方，以彌補違約事件造成的損失（1970~2000年美國公司債違約之平均回收率約41%），而且一旦違約事件發生，信用違約交換合約即告終止；惟若保護買方支付保費期間並無違約事件發生，賣方則可收取保費直至交換合約到期。
(二)總報酬交換則屬於典型之槓桿投資工具，當銀行及投資特定公司發行之公司債的投資人從事總報酬交換交易，該投資人無須支付全部投資款項購買該公司債，僅支付約定的融資費用，即LIBOR加上信用加碼（spreads，主要反映投資人本身與該公司債之聯合違約風險），即可取得總報酬交換公司債的投資收益，而銀行(或總報酬支付者)則收取投資者之融資費用，並可於合約存績期間內鎖住該公司債之價格波動，可達到名義上仍持有債券，但實際上已規避掉公司債價格波動之避險效果。而對投資人(或總報酬收取者)而言，雖然取得標的資產的收益，惟無須持有該債券，屬於資產負債表外交易，而且總報酬交換合約期間可短於標的資產到期日，毋庸支付本金，投資人僅需定期交割總報酬收益與融資費用間的差額，故該項投資具有以小博大之槓桿效果，此外，在企業財務方面，因總報酬交換之表外交易特性，進而具有調節企業盈餘及操控損益之功能與彈性。 經由前揭合約架構可知，信用違約交換合約的雙方僅單純移轉信用風險的部分，而不包含市場利率風險，而總報酬交換合約則約定雙方交換參考標的資產之現金流量，雙方不僅移轉信用風險，亦移轉利率風險，例如投資人若就參考資產之總報酬支付三個月LIBOR加50bps，即相當於以三個月LIBOR+50bps取得融資再投資於該債券，因此具有相當大的財務槓桿與金融操作靈活度。
(三)擔保債權憑證（CDO）則類似金融資產證券化之結構式商品，將數種不同信用等級之債券加以組合，以信託方式將其移轉予特殊目的機構 (Special Purpose Vehicle, SPV)包裝成各不同系列債券，再對外發行受益憑證，而現階段擔保債權憑證為創造更好的報酬，多聘有資產管理人，資產管理人需對群組資產做動態管理，進行最初的資產配置選擇，並執行管理期間的交易策略，以動態管理達成投資分散及提高收益的目標；同時亦致力維持最低平均信用評等及避免投資違約發生，因此資產管理人的良窳在擔保債權憑證的交易上扮演著相當重要的因素。 鑿於多數擔保債權憑證屬私募性質，僅能售予較少數之合格投資者，因此有關擔保債權憑證績效的公開資訊較少，一般而言，擔保債權憑證各系列中之高信評系列證券之收益多按約定利率支付，其波動性並不高，但權益系列的報酬率則差異較大，一般估計報酬率約在15%~20%左右，而且多由發行機構、保險公司或對沖基金所持有。 研究顯示，擔保債權憑證之權益系列報酬率與群組資產違約率、回收率的高低、利率的走勢、贖回條款等有關，目前市場有相當部份的擔保債權憑證以浮動利率發行，惟其背後的群組資產亦涵蓋固定利率債券，故需另以利率交換（interest rate swap）避險，換言之，由於擔保債權憑證的資產群組中常為高收益的債券或貸款，而高收益債券市場之違約率近來略呈上升趨勢，對權益系列的報酬產生顯著負面衝擊。 此外，據部份研究指出，擔保債權憑證資產群組中的次級房貸與高收益公司債券過去之平均違約率約2~3%，但由於擔保債權憑證資產分散且有資產管理人做動態管理，因此，並不完全反映次級房貸與高收益債券市場的違約率，惟隨著違約率逐漸升高，權益系列的投資報酬逐漸下滑，當違約率超過4.5%，一般權益系列報酬率將轉為負數；近來部份投資銀行遭受次級房貸風暴影響（subprime mortgages）而調降企業獲利，並有旗下對沖基金面臨倒閉的窘境，其中部份原因即源於持有過多權益系列債券及次級房貸違約交換合約所致。
三、 信用衍生性金融商品改變傳統金融機構營運模式
(一)由於信用衍生性金融商品功能上可用以保護或避免因信用品質變化的風險，銀行可使用信用衍生性金融商品，在不移轉標的資產之情況下，僅移轉信用風險，但仍能保留標的資產，而不致因出售標的資產，破壞銀行與放款客戶間的帳户關係，許多商業銀行的放款客戶多屬中小企業，由於企業資訊的透明度一向不高，無法自資本市場取得融資，必須仰賴銀行間接融資，而銀行對於該客戶，已自行建立個別企業的檔案並持續評估客戶，因此，銀行與客戶間形成長期關係，而此種關係通常亦是銀行最重要的無形資產，運用信用衍生性商品可讓銀行一方面可以移轉客戶的信用風險，另一方面仍得繼續保留客戶的業務。
(二)此外，銀行亦可運用信用衍生性金融商品增加對客戶的融資額度，因銀行普遍對單一客戶，均設有授信額度的上限，如果銀行已經貸予特定客户大額放款或持有該客戶所發行的公司債，欲再增貸予該客戶，則將逾單一公司授信額度限制；銀行若因客戶關係之考量，則可以採用信用衍生性金融商品轉售部份信用風險，回復單一客户總信用曝險於原設定風控範圍內，以達到擴大承做企業授信業務的效果。
四、 信用衍生性商品之套利有助提昇金融市場之訂價效率
(一)藉由產品結構的分割重組與金融創新，得以讓公司信用風險、股票風險溢酬及利率市場風險在資本市場中任意移轉，而在尋找結構性商品公平價值的過程中，不僅滿足顧客需求，也提昇信用風險之訂價效率。職基於此，近年來部份對沖基金亦開始從事企業負債與股權間之資本結構風險套利活動，構想來自於當預期企業內部發生與營運攸關之重大事件時，而市場上實際反映在該公司債利率加碼、信用違約交換報價、以及公司股價變動不一定相同，若三者間價格反應速度彼此出現落差，便能產生風險套利的機會。
(二)舉例說明，倘企業即將遭調降評等或發生違約跳票事件，並已先行反應在信用違約交換的報價上，亦即報價出現信用價差（credit spreads）擴大的情況，但該公司股票價格受其他市場因素支撐，尚未出現大幅變動，則此時部份機構投資人將採行放空該公司股票，並同時於信用違約交換市場賣出信用保護之策略，待該公司股票價格充分反映利空事件下跌之後，再俟機回補空方部位，並軋平先前賣出之信用違約交換部位，完成此項資本結構風險套利交易。 由此觀之，透過這類信用衍生性商品套利活動將能促使各種金融商品之信用風險訂價趨於一致，亦有助於使市場參與者更加瞭解商品中非信用風險的訂價，如債券中所隱含之流動性風險貼水價格，並能進一步深化金融市場，提高市場之運作效率。
(三)正常情況下，公司債利率碼差與信用違約交換報價本來就會存在差距，通常公司債碼差會低於信用違約交換報價，由於信用保護的買方在交割時會選擇對本身最有利的債券或貸款做交割，因此，保護賣方在交易訂價上會另外索取此一最便宜交割債券選擇權之價值，另外，由於信用違約交換合約的流動性在信用惡化時較公司債流動性為佳，故而享有較高價格，此外，在信用事件發生時，信用違約交換是以面額減回收率計算，但公司債於原始交易時常以折價方式成交，上開因素皆可能導致信用違約交換價格經常略高於市場上交易之公司債碼差及依過去實際違約機率推估之信用碼差的情況；然而，當信用保護賣方的信評下滑或面臨信用衍生性商品之發行量過大時，則因市場供需力道暫時失衡及隱含可能之道德風險，亦會出現信用違約交換的價格反而低於公司債碼差的情況。
五、 市場交易規範良窳攸關信用衍生性商品之長遠發展
雖然信用衍生性商品有著種種優點，然而，隨著信用商品的不斷擴張，也帶來一些問題，Fed主席Bernanke近期便曾表示，有關公司內線交易的控管相當重要，信用市場能否順利運作，取決於投資人對市場是否具有信心，為獲得投資人的信心，必須確保投資人能立於平等的地位，惟有讓公司治理更加落實，企業財務透明度提高，方能有效促進信用衍生商品與股權證券市場之長期發展。
Bernanke並指出，Fed傾向為美國金融市場開發出一套英國式風格和基於原則性的監管手段，而不是為每項新的金融工具或機構制定新規則，儘管信用衍生性商品市場發展迅速，而且對沖基金的地位日益顯著，惟這不應成為制定具體規則以解決相關風險的正當理由，各國央行和其他監管者應該抗拒為每種新型金融工具或機構訂定特別規則的誘惑，相反地，應該努力開發出通用的、基於原則性的應對之道，並強調不論對信用衍生性商品或股票市場，政策應能始終一貫地應用於整體金融行業，以達成監理目標。
換言之，近年來公司治理及內線交易的議題受到廣泛的重視與討論，尤其在具有股權性質之有價證券及公司債相關之信用衍生商品的交易方面，最近美國便曾發生在某企業遭調降信評前大量賣出信用違約交換以謀取不當利益的案例，此外，類似案例也不僅止於私法人證券，公法人證券亦有所聞，先前高盛證券內部人員亦曾捲入因參與美國財政部召開之停發長期公債諮詢會議後，先行於市場大量購入長債獲取不當利益，因而遭法院判決違反內線交易之案件。
而在內線交易的規範上，究竟應採以內部人關係為基礎的信賴關係說，或是以公平交易之市場論為出發點的私取理論（misappropriation theory，簡言之，即重大訊息應歸屬公司全體股東所有，不應為個人私自取用謀利），現階段在各國證券交易實務上仍屬爭議不斷，美國早期有關內線交易傾向採行信賴關係說，即公布消息否則禁止買賣的原則，當消息受領人必須對證券持有者負有信賴義務的情況下，而且內部人於公布重大消息前先行買賣證券（美國為消息公布後一日至一週內不等、我國為消息公布後12小時之前買賣），方構成違反內線交易。
然而，晚近隨着經濟結構轉變與金融創新，形成更多技術層面上的演進，基於健全市場發展及公平交易的考量，爰兼採私取理論，擴大信賴關係的範圍，不以買賣證券者須對交易對手負有信賴關係為限，並包含自內部人獲悉消息之直接及間接消息受領人，皆屬內線交易規範的對象，以防止有機會取得內線消息、但對證劵持有人不負信賴義務者(例如對信用衍生性商品之交易對手)，有藉機不當利用訊息之情事。
一般而言，因內線交易活動的供給彈性通常較其它類型之侵權行為相對來得高，邇來在交易規範上，爰科以金額較高之懲罰性賠償及刑事責任，而非僅單就不法所得行使歸入權之規範方式，此點係傾向採用強調公平交易為基礎之市場論觀點，對內線交易處以較重罰則，並讓擁有或易於取得較多資訊者承擔分配較大之注意責任，以遏止內線交易對證券市場交易機制所造成的損害，俾促進證券市場健全發展。
六、 信用衍生性商品在金融市場全球化過程扮演重要角色 簡言之，金融技術的創新與金融商品全球化的風潮業已成為美國等經常帳逆差之先進國家在產業轉型中維繫經濟成長之重要命脈，著眼於此，在近期舉辦之美中雙邊經濟策略對話過程中，美方便積極要求中國對美國金融業者開放金融市場，以利將歐美企業之信用衍生性商品及結構性金融服務得以拓展至中國市場銷售。 至於我國，由於近年來金融機構普遍面臨資金浮濫的情况，不急於將信用風險轉售，加上國內債券市場欠缺足夠流動性、殖利率曲線結構未臻完善，用以訂價之市場指標代表性不足，以及主管機關目前僅允許發行傳統擁有實質標的債權之擔保債權憑證，不得發行未實質出售債權之合成式擔保債權憑證（synthetic CDO）等，皆造成該類商品訂價及初級市埸發展上的困難，未來我國信用衍生商品尚有頗多之改善與發展空間。
七、 綜觀之，透過信用衍生性商品之信用風險移轉機制，可使銀行輕易地分離信用風險與利率風險，進而將獲利來源從傳統承擔信用風險的存放款利差收入，轉變為承銷信用衍生性商品的手續費收入，而展望未來，信用衍生性商品在國際金融市場中扮演之角色將更形重要，隨著信用衍生性商品的全球化發展，金融機構將逐漸轉型，傳統銀行市場之間接金融與證券市場之直接金融分際漸趨消失，金融市場對信用風險之訂價效率亦可望逐步獲得提昇。