投資組合管理 # 3-- 投資組合管理上的常見迷思

投資組合管理 # 3 -- 投資組合管理上的常見迷思

2018年台股最火紅的類股眾所皆知是被動原件與矽晶圓，許多一路秉持價值型投資之老基金經理人紛紛中箭落馬。同一期間，股神巴菲特在今年IFRS9金融資產評價新財會準則施行下，績效表現似不若往年優異，同時也跟隨主流買入蘋果等科技股作為核心持股，並伙同JPMorgan CEO迪蒙呼應川普總統建議，應將企業季度財測停發、並將季報改為半年報公佈。此外，老債券天王葛洛斯也因一時錯押美歐利差而一崛不振，儘管費盡唇舌勸說也難以挽回市場資金一絲青睞，這些現象背後到底反應出我們所處的投資環境發生了什麼結構性變化？還是有什麼地方是專業投資人也可能忽略了的資產配置盲點？

隨著資訊科技的日新月異，電腦運算及網路傳輸以驚人速度成長擴散，行動通訊、大數據、人工智慧等新科技加快了訊息傳遞處理與投資交易活動的腳步，許多投盲理財零售通路的投資週期隨之縮短，客戶及理專從過去生衡量標的投資年績效、季績效，現在甚至變成看月績效、週績效，有時到了走火入魔的情況，殊不知短期績效其實隨機現象的成份較重，不易正確判斷專業投資經理人的投資眼光，不過處在買方市場力量所主導的高度競爭環境中，投資經理人也只能徒呼負負，揚棄過去尋找價值型標的集中持股投資的方式，改尋新的適應性策略以因應短期快速變動的市場生存之道。

整體而言，在強調短期以市價評估的環境 (mark to market) 中，投資經理人偏離標竿指數的代價會變得非常高，經理人勢必得在相當程度上隨時釘住主流類股，除非你知道別人所不知道的，一旦追蹤誤差太大不小心被摔了出去，可能就會丟了飯碗，即使貴為股神天王也是一樣下場！

植基於此，現在投資經理人操作上多會轉變為採行所謂Black-Litterman模型式的作法，就是從市場投資組合中所隱含之預期報酬率出發作為基準，進行長線策略資產配置，再加上本身對市場因子、產業、或個別標的之研究結果或模型進行戰術性資產配置，儘量設法能相較標竿指數多掙點Alpha，以彌補經理費及交易成本，此舉現已成為設訂投組目標報酬率時的王道作法，也就是回歸到早期Jensen Alpha公式的核心:  E(Rp)=Rf+β* (E(Rm)-Rf) +α，並成為專業經理人謀求在金融市場長期生存的基本哲學。如果只想單靠著α選股項目賺取超額報酬來達成客戶目標報酬，而將β降至很低時，可能冒著很大的風險。雖然有些實證研究認為主動(偏離標竿指數) 程度高(high active shares)的股票型基金，在長線表現上並不遜色(巴菲特價值型)，不過站在計量統計的角度來看，經理人若是想要基業常青，實在不宜冒著如此大幅偏離標竿指數的風險。

延續上述議題，有部份經理人認為客戶訂立的目標報酬率若為一固定比率(eg. 台股6%/年) 時即是絕對報酬帳戶，而誤以為獲利來源主要應來自超額報酬α，遂讓持股比重的變動刻意放大、週轉率拉高 (明顯地market timing)，或是將原本屬於指數成份之權值股比重降得太低(β很小)，未料一旦偏離大盤太多時就很難救得回來。如果我們重新回到目標報酬率的訂立過程加以檢視，可以發現台股6%目標的報酬率已是隱含長線台股大盤合理的預期報酬率，經理人操作實際上是必須要打敗大盤的。若從客戶資產負債管理的現金流量規劃角度觀察，出發點也是想利用股票長期報酬可高於負債端預估現金流出之特性，讓基金淨現金流量儘可能保持平穩，並在最終時維持正數，不致產生現金缺口而需要再另僻財源填補缺口的情況 (eg. 勞退或壽險帳戶) ，也因此，這些所謂絕對報酬帳戶只是換個包裝，改以淨現金流量缺口取代預期報酬率加以優化後的效率前緣、及其上最適配置點作為長期策略配置，實際仍是要盯著標竿指數的。只有當約定之目標報酬率是至少要打敗Libor rates或定存利率時，才是所謂的真正絕對報酬帳戶，國外有些大型基金公司便是以此作為絕對報酬的標準，可略供參考。