2004 投資績效評估及風險管理報告系列

壹、前言 (9/18)

中央銀行職掌貨幣政策及通貨發行，市場參與者對央行可信度及穩定性的重視程度自然不在話下，有鑑於此，央行對投資組合之風險管理亦較一般金融機構更趨謹慎；而其中，有關外匯準備之風險管理又屬中央銀行整體風險管理上重要的一環，故外匯準備投資組合之績效評估與風險管理遂值得加以探討。植基於此，對於近年來受到廣泛討論之金融機構市場風險、營運風險、信譽風險及普遍為各國央行採行的風險值模型等議題，皆為本文欲探討之熱門話題。除此之外，由於金融風險有高度的複雜性，隨著資訊科技日新月異，將風險值計量模型及選擇權避險模型與具備強大運算能力的資訊系統相互整合而成之風險管理系統，亦逐漸成為資產管理業務上的發展重點。
雖然在資產管理程序上，中央銀行與一般金融機構並無明顯不同，有關建構投資組合之步驟，仍不外乎先決定投資準則，界定投資組合屬性及對報酬/風險抵換關係的要求，並衡量當時市場狀況擬定投資策略，事後再透過投資組合的損益分配情况，評估檢討投資操作之績效與風險，並據此檢視是否符合原先之投資準則及目標，作為日後修正改進之參考，依此構成一完整的投資活動循環，並激勵投資管理者在承擔有限風險情況下，積極尋求較高的投資報酬。
然而，由於央行肩負著穩定金融市場的職責，有時基於穩定匯市的考量，不得不握有特定外幣資產而承擔外幣匯率及利率波動的風險；此外，如屬採行被動式外匯管理政策之小型開放經濟體，央行為捍衛幣值，更必須確保本身擁有足夠之外匯準備，並同時維持外匯準備與國內貨幣總計數之間的關係。因此，對央行而言，除了獲利的考量外，貨幣政策目標亦會影響到外匯準備投資的目標與管理原則，也使得外匯準備資產管理更形複雜，更加重視資產的安全性與流動性。
本文所要探討有關投資管理之風險控制問題，眾所週知，風險值（Value-at-Risk, VaR）的運用有其獨特的重要性，利用風險值的特性，可解析影響投資組合損益的風險因子與不同資產項目的風險貢獻度、並瞭解不同風險因子之間的風險分散效應，而整合這些量化資訊將能較為精準地估算並衡量投資組合的風險水準，並可循此訂出投資績效的合理目標或投資風險的承擔上限，以避免偏離投資目標。
簡言之，風險值即針對交易部位可能承受之市場風險，在特定信賴區間下，計算特定期間內，交易部位因市場不利變動而可能發生的最大損失。由於傳統財務會計僅能提供商品的本金、契約條件及市價，並無法提供商品的動態資訊，採用風險值除可瞭解特定期間內的部位風險，亦可瞭解未來市場波動所可能造成投資組合之價值損失，及早採行避險行動加以因應。蓋風險值除可估計投資組合的整體風險外，尚可應用於資本需求的決定、資本的配置決定，以及績效報酬目標設定等決策參考。
當然風險值的方法也有其缺點，主要在於VaR常低估在極端情況下的可能損失，VaR是在正常的市場情況下分析不同商品的波動性與相關性以量化投資組合風險，但在遭遇系統性的金融危機時，統計分配之參數常發生改變，如911事件及東亞金融風暴，不同資產間的報酬相關係數將會趨近於1，投資組合跨市場分散風險的效果將會明顯降低，而出現損失金額大幅偏離常態分配預期值之左尾及厚尾現象，因此，通常須輔以壓力測試或極值分配理論等解決方案以模擬最差的可能情況，另外，風險值方法的另一項重要遺憾，在於未能提供如何避險及避險代價為何之具體解決方案，因此在實際運用上，融合選擇權理論之賣權概念模型便逐漸成為另一發展的方向。
此外，實際運用VaR時亦須格外小心，VaR操作就猶如投資組合保險等衍生性商品的動態避險策略，當所有的金融市場參與者皆因超出風險值限制而同時減少部位時，可能會加重市場的賣壓，故在風險值的運用上，富有經驗者的判斷仍不可或缺，並應將壓力測試模型納入VaR模型，以期能適時反應當市場結構發生改變時，投資報酬之可能變動情況。
至於投資組合績效分析方面，則著重於投資者必須能合理計算投資組合的報酬，瞭解投資組合的價值變化，區分出那些部份是可歸因於操作者的技巧，同時比較管理費、賦稅、以及匯率波動對於投資報酬的影響，並分析資產管理者的操作效率，亦即假設投資組合與標竿指數或其他資產管理者在相同的風險條件下，投資報酬率是否確實比較高，或所謂報酬/風險比值是否較大，資產管理者所採取的積極式管理是否產生合理的經濟附加價值，以及從過去的操作績效及投資風格上判斷資產管理者是否確實具有穩健可持續的優良操作技術，這些都是投資者在進行績效評估上值得深入探討的議題。最後，本文觀點純屬作者個人意見，與服務單位無關，內容多所疏漏謬誤之處，尚祈見諒，並請不吝指教。

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