貳、淺談投資組合風險管理

一、當前風險管理趨勢 (9/20)

風險值模型(Value-at-Risk, VaR)大部份文獻認為是源起於90年代初期的風險管理工具，此方法傳說中是由J.P.Morgan Bank肇始，主要用於本身內部風險衡量與控管，經過不斷演化改進，風險值模型不但被許多金融機構引為主要的風險管理標準工具，並已成為現階段風險管理實務上的主流方式，然而，風險值模型雖然符合一般機構對風險衡量的要求，但並未提供避險的方式與代價，故融合選擇權理論之賣權概念模型亦逐漸形成另一發展方向。

大體而言，風險值評估於一段期間內（通常為一天或十天），當市場處於正常市況下，投資組合可能發生的最大損失金額；或當市場出現不利狀況時，投資組合的最大可能損失金額（儘管實際上，若市場真出現崩盤，風險值似乎也不太管用）。因此，風險值以投資組合的損益金額大小為表示單位，並多以常態分配下的分位數（或稱為信賴水準）定義最不利的情況發生可能引起的損失。換言之，風險值表示在既定的信賴機率水準下(i.e. 99%信賴區間)，投資組合於固定期間內的最大可能損失金額。

風險值的特點在於提供量化、客觀的風險衡量方法，瞭解可能的部位變化情況，估計可能產生損失的機率，預計承受損失的程度，以及因應市場變動所帶來的風險，同時考量投資部位和實際損益之變動是否同向等量，這些均屬衡量風險上的重點。一般而言，風險值的衡量方法大致上有變異數－共變數法、歷史模擬法、及蒙地卡羅模擬法等方式。金融機構在實際執行上主要以歷史模擬法為主流，將本身持有之每一筆證券的歷史報酬率波動加總計算得到的風險值較為實在，比較容易瞭解個別產品在評估期間內的風險大小，也比較不用顧慮因模型假設或風險因子的選擇及分類可能造成太多爭議，跟外界的溝通方面會比較簡單明瞭。

綜言之，投資準則為資產管理者進行投資產管理的基礎，而風險值則可視為輔助工具，其功能在於協助資產管理者明確暸解當時的風險暴露大小與風險結構是否與預期相符。一般而言，風險值在投資管理領域的基本應用，大致上可歸納為：

(一)做為訂定交易部位的參考：
一般的資產配置程序中，通常會對交易部位或交易損失予以明確限制，其中損失限制可分為：以市價結算之停損機制或評估未來一段時間可能發生之損失金額不得逾某一上限，進而規範單一資產或單筆交易的風險值貢獻度之上限，在不逾越限額的前提下，應賦與資產管理者高度的交易彈性，而風險值便可於規劃交易部位限制時，作為一項參考依據。但實務上，即便擁有高度複雜的風險計算系統，大多數華爾街券商在不同類型資產之風險額度的分配訂定上，仍仰賴內部高層與投資管理委員會成員對未來經濟前景與市場走勢的主觀判斷，於共同討論後，直接決定各類商品之交易部位額度，而非僅依賴模型預測之報酬/風險值高低就做成投資策略。

(二)控制風險承擔上限
風險值機制給予資產管理者或投資組合可以接受的部位損失上限，通常機構法人會採用相對風險值，而一般投資者採用絕對風險值，事先制定投資風險承擔上限。定期性檢視估算風險值及給定的損失上限是否合理，以瞭解投資組合的風險值是否逾越被授權的額度，此制度的建立重點並不在於強迫資產管理者必需調整投資部位，而在於當風險承擔上限超出時，能編列例外警示報告（exception report），並交由投資決策小組討論；或是告知當時的市場變動與可能遭受的風險，並決定下一個行動步驟。

由此可知，上述的檢測機制重點不完全落於嚴格控制投資組合的風險值，而在於建立一可行的制度與程序來處理市場異常變動，促使資產管理者能夠系統性的監控其風險值，並且維持資產管理者對於投資組合的主導權，從而當風險承擔上限可能超出時，交易室人員便能先與內部高層溝通討論，若是真的等到風控人員送交例外報告向內部高層報告時再採取行動，大都已經太晚。

(三)規劃風險預算配置
風險預算（risk budgeting）指投資風險額度配置的方式，將投資組合的風險承擔上限依其資產配置的投資項目種類，於考量風險分散效應後訂立風險額度，並再分配至每一類投資項目，資產管理者就依照此風險配置額度執行其投資組合的管理，而為了控制流動性風險，在外匯準備管理上，通常將資產分為流動型資產及收益增加型資產後，再分別進行風險分解及整併工作。 風險分解（risk decomposition）屬於進行風險預算配置的先前作業： (1) 依據資產管理者的資產配置屬性（風險因子或資產類別）執行風險貢獻度的分配，其中風險因子係指利率風險及匯率風險等（或再細分為殖利率曲線平移、斜率、曲度變動及債券信用及流動性加碼利差等），或以資產類別加以區分為不同類型債券，以及短中長不同天期之利率風險等。(2)比較目前實際的風險配置狀況與預期的風險配置間的落差。並依據風險分解的結構，再分配風險額度及進行詳實的評估，即(1)設定風險因子（利率、匯率）及資產類別（US Treasury、TIPS、MBS、Repo、Swap…）的風險承擔上限。(2)調整資產配置，使得實際的風險配置滿足風險承擔上限。 前述的風險配置程序，亦可採不同的資產管理者做分類標準來代替風險因子（或資產類別），而將風險額度調整配置至資產管理者，亦可將此觀念延申至資產管理公司對於專業基金經理人的管理，以控管日常經營的風險。但話又說回來，有時理論歸理論，在風險配置上，多數投資機構本身對市場的看法（View）仍扮演重要的角色。例如於許多情況中，投資銀行在實際投資運作及風險管理決策上，高階決策階層通常於考量市場成長趨勢及總體經濟前景後，直接決定資產配置的整體方向，如果沒有人強烈反對的話，再衡量設定各類資產的風險承擔限度，並由風控人員及交易室人員每日留意風險變動的情況。 既然仍需仰賴人為專業判斷，於考量市場趨勢及總體經濟前景後，才能決定資產配置的整體方向，那花那麼多錢建制風險管理系統幹嘛？就只是為了計算出一個風險值來看一看而已嗎？大部份華爾街上所謂的專家會回答：那倒也不盡然，能將風險量化已經算是個人的一小步，銀行的一大步了，有了風險值之後，才知道下一步需要再做什麼更深入的東西，有那些功能是未來可以再改進加強的，況且，最基本的，起碼有了這套系統才能符合主管機關的規定，才能繼續開店做生意，這點是相當重要的。

說到這裡，大部份的老闆便會認真的思考風險管理系統的價值並問道：「喔！那要多少錢？」，也才會心甘情願每年花上幾千萬美元建置風險管理系統，當然，對非屬於經紀商或自營商且不操作複雜結構商品之保守投資者而言，系統會簡化許多，亦可選擇市面上一些系統開發者販售的風控系統，價格會比較低廉，亦可加以客製化，並節省銀行內部有限人力資源。或是將量化風險及績效評估的工作委外給保管銀行承作，許多大型保管銀行均提供此類服務；結合保管對帳與風險/績效評估服務，雖然增加些費用，通常還算值得，而保管銀行也希望藉由此類服務深化顧客關係，同時擴大業務基礎。